著名临床白癜风专家 http://disease.39.net/bjzkbdfyy/170621/5477305.html（报告出品方/作者：华泰证券，张馨元、王以）
一、全球碳市概览—欧洲“一马当先”，中国“后来居上”
当前全球已运营的碳市场中，欧盟碳市（EUETS）是成立时间最早、覆盖范围最大、流动性最高的碳排放权交易市场，但年中国碳市的启动或将改变此格局。欧洲碳市成立于年，是全球范围内最早一批启动的碳交易市场。从覆盖行业来看，多数碳市场与欧洲碳市类似，即电力与热力、钢铁、建材、煤炭、有色、化工（基化+石化）、造纸、航空8大高排放行业。
从覆盖规模来看，年欧洲碳市覆盖的碳排放量占全球温室气体年排放量的4.11%；中国8大碳交易试点（北京/上海/湖北/广东/深圳/福建/重庆/天津）合计占2.46%，居第2；韩国ETS、加州ETS、澳大利亚ERF分居3-5位。全球碳市总计覆盖11%的温室气体年排放量，若进一步考虑碳税机制，全球碳市+碳税合计覆盖比例达16%。年中国碳市有望正式启动，根据世界银行测算，中国碳市或将覆盖6%的温室气体年排放量，超越欧洲碳市成为全球排放覆盖规模最大的碳市场，而得益于中国碳市的“解锁”，全球碳市+碳税对温室气体的覆盖率有望达到23%。从流动性来看，根据Refinitiv，年全球碳市配额（现货+衍生品）成交额约亿欧元（亿美元），其中欧洲碳市占比高达87.9%，北美碳市场（加州ETS、美国RGGI等）合计占比11.4%，中国8大碳试点合计配额成交量仅2.6亿欧元，占比低于1%。中国碳试点与美欧成熟市场的主要差距在于衍生品端，当前仅有上海碳试点推出碳配额标准化衍生品（SHEAF），而在欧洲碳市，碳配额衍生品成交额高于现货。
尽管年拟启动的中国碳市在覆盖规模上或与欧洲碳市匹敌，但在市场深度与流动性上或仍有较大差距。从碳价格来看，全球及国内碳价走势体现两个特点：第一，跨市场间的相关性较低，这与碳配额价格的影响因素相关，除全球流动性环境、宏观景气度、化石燃料大宗品价格等共同因子外，碳市场制度也是影响碳配额价格的重要因子，且其影响程度或高于上述因素，免费配额与实际排放之间的差额对碳价有显著的引导作用（我们在第二部分中将详述）；第二，国内8大试点的碳价格区间较宽且价格普遍低于发达市场，或主因：1）国内碳试点间成交量差异较大且普遍显著低于成熟市场，流动性风险溢价体现在价格中，2）-的试点阶段，各试点较多采用免费配额（而非拍卖）+祖父法（即根据纳入企业的历史排放量定后续配额）这一高度宽松的组合，企业对于购置额外配额的需求较低，供给偏松。
二、中国碳市来袭，将带来哪些边际变化？
今年2月26日至27日，生态环境部部长*润秋赴湖北省、上海市调研碳市场建设工作表示，中国碳市建设已经到了最关键阶段，要倒排工期，全面开展对接测试，尽早实现系统运行，确保今年6月底前启动上线交易。我们认为，中国碳市对于高排放行业的供给侧、需求侧以及监管侧均有潜在边际影响，具体分析如下。
供给侧：参照欧洲，碳市供给约束力取决于两因素
欧洲工业品的“脱碳”主要源于被动景气因素与排放强度降低，而非供给收紧
市场对碳中和约束下的供给侧影响的讨论，常对比-年的“三去一降一补”，彼时中信钢铁指数、中信水泥指数、中信煤炭指数在/5/18至/4/13期间分别上涨40%、65%、28%。
我们认为，中国碳市启动，对于供给侧带来的边际影响，更贴切的参照或是，对欧洲碳市诞生初期，欧洲高排放产业供给侧变化的复盘。我们聚焦三个问题：1）欧洲碳市启动后，纳入行业绝对排放量有无明显降低或增长斜率明显放缓，2）纳入行业绝对排放量的变化是否主要是由欧洲碳市驱动的，抑或是其他因素，如增长放缓的连带效应，3）如果欧洲碳市是明显的驱动因素之一，主要通过产能约束实现，还是降低碳排放强度（即单位产量的碳排放量）实现。欧洲碳市采用分阶段纳入的方式约束高排放产业的负外部性，年-年为第一阶段，纳入电力与热力、钢铁、建材、石油化工、造纸等，年-年为第二阶段，补充纳入国内民航（年纳入），年-年为第三阶段，补充纳入有色金属（铝）、基础化工，从而完成对于电力与热力部门、工业部门、交运部门的较全面覆盖。初步地，从纳入碳市场的行业的碳排放变化趋势来看，电力与热力部门在年之后有明显的从排放斜率放缓至排放下降的趋势，工业部门中多数细分行业在第一阶段碳排放量上升（且斜率较-有小幅提高），自第二阶段开始趋势性下行，民航自年纳入碳市场后碳排放量先将后增，年排放水平较年仅小幅下降。
其次，我们将碳排放情况按照产能（*策驱动指标）、产能利用率（经济驱动指标）、排放强度（*策与技术进步驱动指标）三个维度进行拆解，以尽力剔除经济周期波动与潜在增速变化对碳排放的影响，提炼出碳市场等*策对排放的影响。1）欧洲钢铁行业：碳市场开启第一阶段（-），欧洲粗钢碳排放量从mt上升至mt（+3.0%），其中，粗钢产能从mt扩张至mt（+1.3%），粗钢产能利用率从85.2%提升至87.1%（+2.3%），排放强度从0.下降至0.（-0.3%）；2）欧洲铝行业：碳市场第三阶段的首三年内（-），欧洲有色碳排放量从（欧盟未披露单独铝行业的能源消耗相关碳排放，此处我们以有色整体代替，有色中铝生产的碳排放量占比最高）从11.89mt下降至8.71mt（-26.7%），其中，原铝产能从8.mt上升至9.mt（+7.0%），产能利用率从94.3%下降至84.1%（-10.9%），排放强度从1.50下降至1.15（-23.3%）。
从上述分析可得，1）碳市场等机制对欧洲高排放产业的减排影响或主要体现在碳排放强度端的改善（即技术改造、能效提升、电力热力结构优化等），2）供给约束在市场第一阶段的钢铁与第三阶段初期的铝当中均并不显著，上述两个领域产能均有阶段性扩张，且扩张的斜率较此前趋势并无明显下行，3）经济强度因素是驱动欧洲周期行业碳排放量较强的因子，其贡献量不低，尤其是08-13年之间欧洲先后经历次贷危机、欧洲危机两轮经济危机冲击，周期行业产能利用率大幅下行，导致碳排放量被动下降。进一步地，为了检验上述观察所得结论，我们进一步查阅了相关机构对于欧洲碳市纳入企业的调查问卷等信息。KfW（德国咨询机构）与ZEW（CentreofEuropeanEconomicResearch）联合发布的CO2Barometer，对家纳入欧洲碳市管辖的德国企业发放调查问卷，反馈企业涵盖约40%的德国碳排放量，具有较强代表性；
调研结果显示，仅6%的纳入企业通过减产来降低碳排放，绝大部分企业采用流程优化（78%，对应采用新生产工艺等）和能效投资（70%，对应新设备补充与老旧设备翻新等），此外也有较多企业采用新能源投资（37%，对应电力结构的优化）和燃料转换（28%，对应热力结构的优化）。这一结果与我们上文观察到的现象在一定程度上相互印证——欧洲碳市启动后欧洲工业品的主动减排主要通过降低碳排放强度来实现，而非供给约束。
配额制度与碳价低迷或是“元凶”
那么，为何欧洲碳市没有发挥强力的供给约束的功能？我们认为，原因有二，碳配额制度的缺陷与碳价低迷，后者亦受到前者影响，配额制度是核心因素：1）欧洲碳市在第一阶段实行%免费配额制，且主要采用祖父法（Grandfathering，基于企业自报的历史排放数据按照因子递减），第二阶段，引入拍卖机制，但免费配额占比仍高达90%左右，基准线法（Benchmarking，对同一行业内的纳入企业，按照行业平均排放强度定配额）使用比例提升，第三阶段，免费配额加速退出，拍卖机制占比达到57%，免费配额主要采用基准线法，部分采用标杆法（Best-practicing，对同一行业内的纳入企业，按照行业排放强度最低的10%企业定配额）：2）从第二阶段起，欧洲碳市场允许上年未使用的碳配额延后使用。
第一和第二阶段免费配额和祖父法的叠加使用，再加上次贷危机与欧债危机的连续冲击，欧盟严重高估企业未来常态下的碳排放，根据EEA（欧洲环境部）数据，-年、-年欧洲碳市场纳入企业实际排放量均低于免费配额，在工业行业中，配额过剩更加严重，石化、钢铁、建材、基化造纸配额溢出的峰值水平分别高达18%（年）、96%（年）、53%（年）、14%（年）；再叠加欧洲的配额延迟制度，虽然到第三阶段免费配额开始加速递减，但工业品在第二阶段中积累了大量的免费配额（即Banking），在一定程度上导致碳配额收紧带来的产能约束力弱于合意水平。欧洲碳市碳配额价格也大致反映了上述特征，年欧洲碳价触底，与企业累计免费配额盈余的峰值时点对应（年累计免费配额达到峰值水平，年执行），年后随着免费配额的加速退出，碳配额供需结构迈过“至暗时刻”，欧洲碳价触底回升。
理论上，如果配额显著超发，那么纳入ETS的高排放产业应当从“碳负债”属性转向“碳资产”属性，免费配额盈余应当体现在财报的无形资产、其他资产、主营业务外收入或OCI中（取决于会计处理方式），配额盈余的行业业绩理应受碳价上行的增厚。我们从两个检验上述猜想：
1）短期事件驱动：在欧洲碳市第一阶段中，碳价格受制度不确定性影响波动幅度较高，我们选取三个碳价剧烈波动而股市相对平稳的短区间考察相关行业股价表现：区间1：/1/3-/1/20，受强寒潮和暴风雪导致的异常低温天气影响，煤炭价格走高，同时俄罗斯与乌克兰的地缘*治冲突催化天然气价格走高，欧洲碳市碳价格上行22%，期间斯托克指数与油价基本走平（-0.19%），而已纳入碳市场的电力、炼油、钢铁行业区间股价分别上涨4.7%、3.3%、2.7%；
区间2：/3/27-/4/18，欧洲碳市碳价格上行14%，期间斯托克指数与油价基本走平（-0.35%），电力、炼油、钢铁行业区间股价分别上涨1.1%、8.9%、5.4%；区间3：/4/24-/4/28，欧洲碳市第一份经核实的年度排放量报告问世，欧洲各国的排放量远低于免费配额，欧洲碳市碳价大跌55%，期间斯托克指数与油价基本走平（-0.83%），而电力公用事业下跌2.8%，炼油下跌5.6%，钢铁下跌6.2%。
上述三个碳价剧烈波动的短区间内，纳入欧洲碳市的高排放产业上市公司股价均呈现与碳价的同向大幅波动，而期间作为对照组的股市整体表现则相对平稳，与我们预期的“碳资产”属性一致。
2）长期回报因子分解，将纳入欧洲碳市的行业股价表现与市场整体股价表现（斯托克指数）、欧洲碳配额价格表现，按照欧洲碳市的三个阶段分别进行回归分析；第二阶段——免费配额盈余最严重的阶段中，有较多高排放行业股价表现与碳价表现呈现显著正相关性（模型中纳入斯托克股价表现已经剔除股市Beta）——如电力公用事业、钢铁、造纸。此外，第一阶段的电力公用事业、第三阶段的电力公用事业、第三阶段的铝的股价表现也表现出类似特征。上述结果，搭配短期事件驱动分析，进一步验证，免费配额超发下，欧洲高排放行业确呈现一定的“碳资产”属性。
启示：在“新供改”视角下加入“碳资产”视角
从欧洲碳市启动后的高排放行业变化可推测，中国碳市启动后的带来的供给约束与配额制度及碳价格息息相关，根据生态环境部年12月31日颁布的《碳排放权交易管理办法（试行）》，中国碳市启动初期，将以免费配额为主，逐步引入有偿配额（拍卖机制），考虑以下三种组合：
1）若纳入行业采用“祖父法+免费配额”组合（中等概率），与欧洲碳市第一、第二阶段类似，配额大概率供给偏松，抑制碳价，对高排放行业不构成供给约束，行业整体体现出“碳资产”属性；
2）若纳入行业采用“基准线法+免费配额”的组合（大概率），或对高排放行业构成结构性的供给约束，碳排放强度高于行业均值水平的企业供给受约束，体现出“碳负债”属性；而排放强度低于行业均值的企业供给压力则相对弱，体现出“碳资产”属性；
3）若纳入行业采用“标杆法+免费配额”组合（小概率），由于标杆法以行业内碳排放强度最低的企业为标准定配额，或对高排放行业整体构成较强供给约束，绝大多数企业体现出“碳负债”属性，仅控排能力头部企业无强供给压力。
根据生态环境部年12月30日颁布的《-年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，年中国碳市元年纳入的火电行业，将采用“基准线法+免费配额”的组合，即前述组合2，虽然对于其他行业的配额分配方式尚未完全确认，但根据北京碳试点，后续试点内的祖父法、基准线法、标杆法将逐步向基准线法统一，我们认为对于中国碳市有一定的指引作用，即后续纳入的其他行业大概率也采用“基准线法+免费配额”的组合，此种组合下更偏向于结构性供给约束，即触发产能的再分配，如“北钢南移”（年来环保限产集中在冬季京津冀地区“2+26”城市）、“北铝南移”（向水电资源充沛的南方转移）等。
但这是否意味着中国高排放行业在“十四五”期间的产能不受限，我们认为未必。与欧洲不同，中国对于工业品的供给约束，有更大的可能是由自上而下的产能“天花板”和环保限产*策推动的，而非碳市场。-供给侧改革中明确全国电解铝产能不超过万吨，截至年2月，全国已建成电解铝产能万吨，逼近“天花板”水平，且2月26日，内蒙古发布“能耗双控”征求意见稿，明确年起不再审核电解铝、焦炭、聚氯乙烯等高排放项目，破除了此前市场对于内蒙古电解铝全年扩张55万吨的预期，在一定程度上也对其他省市的电解铝扩产能计划的审批节奏带来“示范”效应。类似地限产*策在钢铁、水泥中亦在近段时间内密集出台，如3.19唐山钢铁限产文件、去年底工信部生态环境部联合发布的水泥错峰生产安排等。
综上，我们对于供给侧的判断是，产能“天花板”与环保限产等自上而下的非市场化手段是本次“新供改”的核心手段，这是2月以来的钢铁等高排放行业股价已经在演绎的逻辑。基准情形下，6月底前中国碳市启动，采用“免费配额为主+基准线法定配额”的机制，对于高排放行业供给侧带来的边际约束更偏向结构性的，加速产能再分配；因此，我们建议在“新供改”的逻辑上叠加一层“碳资产”的逻辑，寻找控排能力处于同业尖端水平的、有望积累“碳资产”的产能（Best-in-class）。由于当前A股披露温室气体数据的样本量较少（年报中仅不到家A股披露该信息），我们采用覆盖范围相对更广的路透ESG评分环境分细项作为控排能力的proxy，筛选出下列同业中ESG环境分显著高于均分的企业，这类企业有较大概率在中国碳市启动后形成“碳资产”并且受益于碳价格中长期上行。
需求侧：重温欧洲工业龙头低碳转型的“高光时刻”
欧洲碳市启动后，欧洲工业企业降低碳排放强度比去产能趋势更明确，或预示着，中国碳市的启动，可能催生新的控排技术产品与服务的需求。欧盟年发布了欧洲碳市对企业减排行为与设备投资影响的研究报告（《StudyontheImpactsonLowCarbonActionsandInvestmentsoftheInstallationsFallingUndertheEUEmissionsTradingSystem》，下文简称《欧洲碳市影响研究》）文中重点展示了电力、钢铁、建材、化工等标志性企业的控排行为复盘，我们摘选其中参考意义较强的几个企业分享探讨。
钢铁：塔塔钢铁的技改之路highlight——余热/余气回收
塔塔钢铁（TATAIN）是全球领先的印度钢铁制造商，在全球范围内拥有超过万粗钢产能，员工总数高达8万人，主营产品可细分为板材、长材、建筑用钢三类，下游客户主要在建筑、汽车、包装、铁路、挖机、电力等行业。在欧洲，塔塔钢铁是第二大粗钢制造商，其产能主要位于英国和荷兰。
我们在.12.18发布的《碳中和承诺下的十二个长坡赛道》中提示，电炉钢工艺是当前国内钢铁行业减排的重要手段，但彼时塔塔钢铁认为，从长流程炼钢（BF/BOF）转为电炉炼钢（EAF）的工艺有一定的局限性：第一，废钢资源相对稀缺，第二，产成品的质量或有一定损耗。欧盟报告中指出，除上述因素外，彼时英国的电价过高也是制约塔塔钢铁增大电炉钢渗透率的原因之一。因此，当时塔塔钢铁的控排方式采用了其他替代路径——余热与余气回收：
项目1：年，在PortTalbot工厂配置余气回收系统，发电量约占工厂总电力需求的10%；
项目2：年，在PortTalbot工厂配置余热回收系统，发电产能约20兆瓦；
项目3：年，为项目2中配置的余热回收系统再额外追加1兆瓦产能。
项目结果：项目1每年节省约14兆瓦的外部电力购买量（占比10%），降低每年千吨碳排放；项目2每年节省10兆瓦的外部电力购买量，降低每年42千吨碳排放；项目3每年节省约1兆瓦的外部电力购买量，降低4.2千吨碳排放；上述3个项目的Payback时长为2-4年。PortTalbot工厂-期间其免费配额保持平稳，而实际排放持续下行，免费配额盈余从7%上升至54%，碳资产加速积累。（注：年、年碳排放强度上台阶，主因欧洲碳市对炼钢过程中的纳入环节认定范围扩大所致）。
建材：西麦斯的技改之路highlight——RDF技术
西麦斯（CEMEXAMM）是全球领先的预拌混凝土供应商，也是全球最大的骨料供应商之一。西麦斯的业务遍布全球50多个国家，拥有超过约万吨水泥熟料产能，员工总数约4万人，主营产品包括水泥、预拌混凝土、骨料等建筑材料。在欧洲，西麦斯产能主要位于波兰、德国、英国和拉脱维亚。西麦斯的减排措施包括：项目1：年在波兰Chelm工厂配置废物衍生燃料（RefuseDerivedFuel，RDF）装置；项目2：年在德国Kollenbach工厂RDF装置；项目3：年在英国SouthFerriby工厂配置以商业垃圾为燃料的RDF装置；项目4：年在拉脱维亚Broceni工厂配置以城市生活垃圾、木屑、废轮胎、废橡胶等为燃料的RDF装置。项目结果：项目1每年降低47千吨碳排放（占工厂总碳排放约5%）；项目2每年降低27千吨碳排放（占工厂总碳排放约4.2%）；项目3每年降低34千吨碳排放（占工厂总碳排放约10%），此外每年还降低80%氮氧化物排放和75%二氧化硫排放；项目4提升Broceni工厂的热值替代率（ThermalSubstitutionRate，TSR，即以标煤热量衡量，替代燃料在总燃料中的占比）5pct至75pct；上述4个项目的Payback时长约为7年。
年至年期间，上述四个改造工厂能耗强度均明显下行，在免费配额保持平稳的背景下，由“碳负债”转为“碳资产”，以英国SouthFerriby工厂为例，免费配额由缺口4%转为盈余%。
化工：阿克苏诺贝尔的技改之路highlight——生物质与新涂料
阿克苏诺贝尔（AKZOSW）是全球领先的荷兰涂料与颜料公司，也是全球特种化学品的主要供应商之一。阿克苏诺贝尔的业务遍布全球80多个国家，旗下品牌包括多乐士、新劲、国际和依卡，员工总数约5万人，主营产品包括涂料、装饰漆、专业化学品、工业化学品等。在欧洲，阿克苏诺贝尔产能主要位于丹麦、意大利、荷兰、英国。阿克苏诺贝尔的减排措施包括：项目1：在丹麦Mariager工厂配置生物质锅炉替代部分天然气锅炉作为热力来源，计划产能为17.4兆瓦蒸汽与4兆瓦热水，生物质燃料来自于当地木材，运输距离平均为70公里；项目2：在英国Ashington地区建造一个新颜料厂，代替英国境内原有的两个旧工厂，新颜料厂将降低约60%的能耗；项目3：在船舶涂料产品线中推广自主研发的Intersleek技术，相比于传统涂料，Intersleek涂料将减少船舶外壳的粘液附着与污损，降低船舶运行过程中的阻力，从而提升船舶运行速度、减少9%的燃油消耗。项目结果：项目1每年节省蒸汽成本约万欧元，IRR达到8%；项目2每年节省能源成本约60%；项目3每年为使用新型涂料的船舶节省9%的燃油成本；年至年期间，阿克苏诺贝尔集团整体碳排放强度从kgCO2/吨产量下降至kgCO2/吨产量，降幅高达18%，能耗强度从5.7GJ/吨产量下降至5.6GJ/吨产量。
造纸：爱生雅的技改之路highlight——生物质
爱生雅（SCAASS）是全球领先的瑞典为卫生用品与林业公司，也是欧洲最大的私有森林所有者。爱生雅集团业务遍布全球多个国家，旗下品牌包括添宁、多康、轻曲线、得宝和丽贝乐等，员工人数约3.7万人，主营产品包括个人护理用品、纸巾产品、印刷出版纸张、林业产品等。爱生雅的减排措施包括：项目1：年对瑞典Ostrand与Ortviken两处工厂实施改造，在Ortviken工厂配置以木材为燃料的生物质供热装置，在Ostrand工厂配置余热回收系统；项目2：年对瑞典Ostrand工厂实施改造，配置以木屑为燃料的生物质装置，代替原有的石油热力装置，产能约为kt；项目3：年对瑞典Munksund工厂实施改造，配置生物质装置，代替原有的石油热力。项目结果：项目1每年降低Ortviken工厂约10千吨碳排放、25吨二氧化硫排放；项目2每年降低Ostrand工厂约50千吨碳排放（相当于减排80%）、吨二氧化硫排放；项目3每年降低Munksund工厂约20千吨碳排放（相当于减排75%）；年至年期间，率先实施改造的Ostrand工厂碳排放强度从.2kgCO2/吨产量骤降至38.8kgCO2/吨产量，在免费配额保持平稳的情况下，免费配额盈余从18%骤升至%。
有色：海德鲁的技改之路highlight——水电铝与再生铝
挪威海德鲁（NHYNO）是世界第三大大型铝业公司,也是挪威第二大石油天然气生产商。挪威海德鲁的业务遍布全球60多个国家，员工总数约3.3万人，主营业务包括石油、天然气、化工品、轻金属（铝，镁）、化肥、食品、医药等。欧盟《欧洲碳市影响研究》中并未提及铝业代表公司，但考虑到电解铝是重点减排行业之一，我们额外考察了欧洲最大铝业公司——挪威海德鲁的减排路径。海德鲁于年提出“净零排放”目标，在其年至年年报中披露的主要减排措施包括：1）扩大自身水电产能以提高挪威境内水电铝产量，并通过PPA（企业电力购买协议）从外部购置风能以进一步改善电力结构，推广旗舰水电铝产品HydroREDUXA；2）增加再生铝的利用，推广推广旗舰再生铝产品HydroCIRCAL；3）增加对下游汽车行业客户的渠道投放；4）研发使用独家HAL4e电解技术，提升电解铝的设备能效（12.3kWh/kg，比世界平均水平低15%左右）
启示：需求侧
